雅生活服务（3319）：低估值陷阱OR十倍潜力股？

在物业股大盘点文章中物业股大盘点，重点关注这几只总结到，华润万象生活为业内标杆，但估值最贵；而投资赔率（回报率）为先的话，则重点考虑雅生活服务、宝龙商业、世茂服务等。

(资料图片)

本篇为物业股系列第三篇，来扯一扯营收排行业第三（比华润万象高出30+亿元），但市值还不足华润万象生活十分之一的雅生活服务（3319.HK）。

一句话总结雅生活服务：十倍反转OR估值陷阱？都有可能，相信光明在眼前，但前方仍有迷雾。

作为首家红筹分拆H股上市的物管企业，上市五年半，雅生活服务有过高光，也有过低谷和至暗。当前，似乎正处于历经至暗后的曙光初现。

雅生活服务成立于1997年，2018年2月红筹分拆在港股上市，是国内定位中高端的物业服务领先企业。翻开雅生活的历年财务报表，首先映入眼帘的是高成长——2017年，营收17.61亿元，2022年，153.8亿元。五年复合增长率高达54.3%！而在股东应占溢利上，则从2017年的2.9亿元，增长为2022年的18.4亿元，五年复合增长率达到44.7%！

作为永续轻资产行业龙头企业之一，如此高的五年复合增长，且非周期性行业，细看每年都是平均保持一定程度高增长，理应获得高估值，然而事实截然相反，截至2023年7月末，雅生活服务PETTM为3.7倍，PB仅有0.55倍！对比前一篇业内标杆华润万象生活就非常“冥”显，一年营收比人家高30+亿元，净利润也不比人家低多少，但市值却仅有人家十分之一都不到！

吃得和人一样多、甚至更多，然而长得只有人家脚踝高。那就不妨再细看财务报表。

自2020年开始，雅生活服务盈利能力指标，全面下滑。2021年进一步反映到现金流。毛利率上，2019年为36.7%，到了2022年将为22%，每年逐步下降。净利率同样如此，ROE也一样。2021年，雅生活经营现金流净额开始下降，到了2022年直接巨幅转负值，要知道，物业是轻资产高现金流的固定收租生意模式，为何经营性现金流为负？此外，业绩持续增长，而盈利能力持续下滑，又是哪般？

答案或许就在雅生活的股东背景以及吃得多但消化不良上。

雅生活服务自2017年与绿地股权合作以来，开启疯狂买买买模式，加上2018年上市募资后，进一步坚定收并购激进扩张路线，大手笔收购中民物业+新中民物业，跃居行业龙头位置。也由此奠定企业双千亿雄心。

但并购扩张路线，并非全是优点，往往在浪潮退去之后，行业下行周期会暴露不少问题。雅生活就处于这样的一个发展周期，大量收并购，摊薄了原先手上优质资产，规模虽然变大了，但公司整体毛利率持续下降，总资产盈利能力下降。其次也带来了很多商誉资产的风险，贪多嚼不烂、吃得多但长得瘦、消化不良，成了雅生活的当下真实写照。

2021年，雅生活首次提出“双千亿”发展目标，具体即指：自2021年开始算，5年内实现千亿市值，并在公共与企业服务、创新领域等方面孵化出千亿估值的业务平台。

与此同时，2021年地产及相关行业寒冬潮来临，行业不断暴雷，母公司雅居乐也短期陷入债务危机，雅生活遇到发展分水岭，其不得不停止上市之初财大气粗的买买买模式，转身开始出售一些资产，变成守城策略。万丈雄心、双千亿战略可谓出师不利。

或许是2020年业绩高光掩盖了其盈利能力开始下滑的弊端，或许是管理层过于乐观、未看到行业下行风险、过分扩张会引发的消化不良后果？更或者是，双千亿只是公司在股价高位，故意向市场注射的一剂荷尔蒙？

暂且不去臆测市场阴谋论，但无论如何，雅生活双千亿提出后，其股价在高位未撑过半年，行业性颓势+自身快速扩张问题暴露导致股价雪崩式下跌，截至2023年7月底，双千亿目标提出已两年半过去了，雅生活服务市值仅不足80亿港元，与千亿市值和孵化千亿平台相去甚远。

如此反差，除了前文说的盈利能力下滑（最起码人家还在高增长，不至于）外，行业整体遭遇信用危机，以及雅生活资产负债表上两个科目恐怕也令人担忧。

看资产负债表格局：

上表为主要的资产负债项，开摆之前，不得不先夸一下物业生意模式及雅生活，短期负债+长期负债占比仅有总资产0.45%，只有一个亿。看到这种有息负债接近于0的公司，天然会有好感和安全感，说明资产轻，经营干净。

说了好的，接着吐槽两个标红的可能的“雷”。

截至2022年末，预付款及其他应收款达到103.5亿元，占总资产比率高达45.6%。经查证，该项目主要是贸易应收款（69.3亿），关联母公司及第三方各占一半（均为35亿元左右），大部分应收款账期在一年以内。在地产公司相继暴雷，资金断粮背景下，当前市场对地产母公司应收款如临大敌，谈虎色变。应收款数据巨大，让市场望而却步，这是雅生活资产负债表上第一个“雷”。

应收款这部分影响确实不小，毕竟有可能开母公司持续薅子公司羊毛先河，市场担忧也有一定道理，毕竟现在行业内很多企业都不太干净。尤其是母公司雅居乐也深陷债务危机泥潭中。但好的一点在于，雅生活应收款大部分是一年以内的，且母公司正在尽最大努力全方面积还债，也包括欠雅生活这个儿子的债。

雅生活是首个出现母公司用房子抵押还应收款的，即母公司雅居乐向市场官宣：虽父子，但要明算账。该给的都会还给你，哪怕自己困难重重？这种不耍无赖、“真还债”的硬汉作风，似乎也正在母公司雅居乐上演。据雅居乐官微披露的数据显示，2022全年，其债务净偿还近250亿元，净负债率也得以从2019年的约83%降至2022年底的57.3%。雅居乐还债手段包括变卖资产、配股、卖项目等等，可谓不遗余力对抗暴雷风险。

而据市场相关统计，在2022年全力保信用对抗暴雷风险之后，雅居乐短期债务稍有缓解，未来只要保持一定房产销售量，其经营现金流+适当灵活融资，便能大概率安全度过危险期。当然，这里还是有个前提，保持一定程度的房产销售回暖。不然年年寅吃卯粮，迟早玩完。但不论如何，2022年集中还债高峰，雅居乐算是安全度过了一个至暗时刻。当前房地产政策有所回暖，或许这是一个曙光！

这个曙光，当然也可能属于雅生活的，毕竟，他只是一个被父亲连累的孩子。

而第二个“雷”，恐怕就藏在商誉及无形资产项目上，46.9亿元，占总资产比重约20.65%。这是雅生活快速外拓的一个后遗症，过去几年，雅生活持续大手笔收购，被成为市场第三方外拓标兵，同时收购和第三方外拓也是近几年雅生活业绩增长的主要推动力。虽然业绩持续大幅度增长，但这不仅降低了公司整体毛利率，同时带来商誉资产的激增，在行业下行周期下，商誉风险越来越被担忧。

关于商誉，雅生活坚持认为没有减值的风险。从某种程度来说，这是值得信任的。一是物业是一个量价稳定收租的生意，较难出现大波动，容易估算和看到业绩，也就不容易出现商誉减值。第二个是收购的项目众多，单个项目在153亿营收里造成的影响恐怕也不会很大，同时都出现资产减值的可能性也不大，除非公司出现了比较严重的信任危机，目前这个还未发生。相反，上文提到，雅生活及其母公司正在试图重新建立市场信任感。

极低估值，大佬加持，吃瓜别忘了站队

资本市场对雅生活的态度，也是冰火两重天的。

看好的极度看好，不看好的更是嗤之以鼻，巴不得他马上暴雷。

网络传言，知名私募希瓦资产基金经理梁宏（市场亲切称“大金链子”）曾重仓雅生活服务，7月25日，梁宏发文地产政策大转向，二底确认。

该言论进一步引来疯狂讨论：

双方观点各持一词，其实有一种可能，是双方都对。这无非是风险规避者和风险爱好者的一场隔空对话，本质上可能是鸡同鸭讲。

就像你如果以胜率优先，那雅生活可能不是你的投资选择，但如果你以赔率优先，雅生活却可能会实现你的预期。就比如梁宏所说，其重点在弹性！而另外一种情况也可能是，当下已经暴雷，但能控制住的，反而是相对安全的，在行业大部分都遭遇同样雷区情况下，这个观点也非常有说服力。

在这种情况下，雅生活似乎具备一定安全性+高弹性，再加上母公司的积极还债态度（已经短期控制住风险），地产行业政策回暖，雅生活似乎正迎来至暗后的第一缕曙光。

结语：雅生活服务通过自身扎实基础+大量并购取得行业TOP5地位，跃进式发展同时，带来了整体盈利能力下滑的弊病，同时商誉资产激增，在行业风险盛行期，这种弊病容易被放大。

客观说，物管作为万亿级别的轻资产、高现金流行业，理应获得中高水平估值。雅生活作为龙头物业，在管和合约、营收等均处于行业前列，全国化布局、高低线城市均衡分布，其稳定盈利、丰富现金流潜力不可忽视。不应该仅有个位数PETTM及0.5倍PB估值。从这方面讲，雅生活至少具备价值回归潜力，如果再加上母公司重新提供增长动力、第三方优质外拓增长、社区增值服务提升及其他稳定增长，不排除重新高光表现的可能。

问题的核心在于，母公司是否暴雷、母公司是否薅子公司羊毛、母公司是否改善并提供新的增长动力？这就是雅生活价值反转、迎接曙光前的迷雾。暂时没有定论，但大幕会徐徐拉开。

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